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供需驱动千亿市场规模化

卤制食品消费基础稳固，市场规模增速较高，2018至2021年市场规模CAGR达12.3%，艾媒咨询预计2023年规模可达4051亿元。供需两端决定行业的规模化趋势持续演绎，全球有限餐饮市场CR3高于20%，而2021年底我国休闲卤制品CR3约8%，市场集中度仍有提升空间。当前，连锁龙头在上中下游已形成产业链优势，供应链升级、效率提升与规模扩张形成增长飞轮效应，助推强者更强。

供应链与管理铸牢龙头壁垒，拓店仍有空间

卤制品以门店终端为主要销售载体，加盟模式更适于规模化扩张，而门店数量的持续增长需要供应链的支撑与管理能力的保障助推。2022年龙头净利率均下滑至个位数，绝味(22Q3)/周黑鸭(2022)/煌上煌(2022)/紫燕(2022)净利率分别同比-15.61/-10.85/-4.61/-4.44pcts。龙头积极布局产业链降本增效，费用结构改善叠加经济下行压力缓解，短期有望释放业绩弹性、长期飞轮效应下增长可期。卤制品门店初期投入低、投资回收期短，对小型加盟商友好，利于下沉市场拓展；完善布局、降费增效、龙头产品与品牌力等共同助推其持续扩张。我们测算绝味全国门店数量有望突破2万家，而随着社区店型向全国复制，周黑鸭开店空间较大。

龙头强者更强

绝味成立后便以加盟为主的模式迅速扩张，当前规模、工厂与门店布局均领先同行，21年单位成本26.70元/千克，为同行最低。周黑鸭早期以高势能直营店树立较高品牌力，近三年开放特许经营、探索新门店模型，销量增长带动单位成本显著下行、费用率改善空间较大，21年营收增速达31.56%，而2022年受经济下行压力影响营收同比-18.35%，压制解除后业绩弹性有望释放。紫燕深耕佐餐赛道，大单品优势稳健、消费者一经培育刚性更足，2022年营收同比+16%，前员工经销商与公司协力发展有冲劲。

煌上煌积极进行组织内部变革、推进省外市场扩张，增速拐点有望出现。

投资建议

卤制品行业市场规模较大且仍在增长，而市场集中度仍有提升空间。我们看好受益行业出清、有望凭借完善的供应链布局、规模效应优势与管理端提效减费进一步增长的龙头公司。推荐大单品优势稳健、佐餐卤赛道竞争相对更缓的紫燕食品；推荐品牌力加成下探索新门店模型推进扩张、爆款单品频出、业绩弹性足的周黑鸭；推荐供应链优势突出、连通上下游且积极打造美食生态圈的绝味食品；建议关注组织内部调整、拓展省外市场的煌上煌。

风险提示:1）门店扩张不及预期；2）成本波动风险；3）食品安全风险