摘要

7 月CPI 同比和PPI 同比分别为-0.3%和-4.4%，CPI 同比转负，PPI 同比更是连续10 个月负增长。物价总体较为低迷，主要是源于宏观总需求不足、微观主体信心不振。物价持续低迷将影响企业营收和利润、居民就业和收入、政府税收和财力，可能冲击微观主体的预期和信心，产生通缩和经济衰退的可能风险，需高度关注，并积极采取扩大逆周期调节的政策。

7 月PPI 同比较上月回升1 个百分点，似乎出现企稳回升迹象。由此引申出两个问题：第一，未来PPI 同比将持续回升，还是可能像2012 年那轮连续54 个月负增长一样持续低迷？第二，如果PPI 同比延续回升态势，那么何时才能转正？

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一、PPI 同比底部回升趋势能否持续？预计将开启新一轮上行周期回顾历次PPI 负增长的情况，PPI 短期出现好转，不一定真的能触底回升。

例如，2012 年3 月PPI 同比增速下降至负值后，持续在负区间震荡，时长达54 个月；期间曾多次出现“阶段性”拐点，但随即又继续探底。

本次PPI 负增长的过程，不会像2012-2016 年一样曲折和持久。2012 年之所以会出现长达54 个月的PPI 负增长，原因有二：一是我国经济从高速增长切换至新常态，产业结构和发展模式的转变，并非一蹴而就。二是前期政策带来了产能过剩等问题，始终掣肘PPI 回升的速度。“四万亿”刺激计划带动经济复苏的同时，也带来了产能过剩等问题。为化解供需矛盾，我国加快去产能力度，并于2015-2016 年提出“三去一降一补”的供给侧结构性改革要求。产能出清，最终带动PPI 走出负增长“阴霾”。反观当下，并不存在严重的产能过剩， PPI 负增长的时长并不会重蹈2012-2016 年的“覆辙”。

当前的宏观环境具备支持PPI 持续上行的基础。一是鼓励民营经济、促消费、稳地产政策密集出台，有望带动内需提振。住建部、央行纷纷表态将推进“认房不认贷”、降低存量房贷利率等政策落地，有利于房地产市场逐步企稳。同时，近期监管部门要求2023 年新增专项债需于9 月底前发行完毕，根据推算，8 月、9 月月均发行规模在0.67 万亿左右，对基建形成支撑。房地产投资企稳、基建投资保持高位，将抬升钢铁、水泥、玻璃等大宗商品价格。二是企业库存去化速度开始放缓，下半年有望进入补库阶段。7月PMI 产成品库存指数和原材料库存指数分别回升0.2 个和0.8 个百分点。

三是货币环境中长期内将保持宽松。2023 年仍处在降息通道中，央行也表态，将保持流动性合理充裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用。四是海外进入加息尾声，叠加供给层面的因素，将对海外定价大宗商品产生支撑。

美国通胀逐步接近政策目标，有望在今年结束加息，带动外需修复。油价方面，OPEC 自发减产如期执行，北美页岩油增产空间有限，供给端不断收紧　　促使原油价格持续上涨。铜价方面，美国加息趋缓，制造业PMI 回暖，“软着陆”逐步成为现实，海外库存有所增加但仍处于历史低位，预计铜价将维持强势震荡格局。五是基数效应逐渐减弱。

二、PPI 同比何时才能转正？预计要到2024 年下半年本轮PPI 同比回升速度将低于2001-2002 年、2008-2009 年以及2019-2020年那三轮。一是全球化红利消退，外需和出口支撑力度减弱。随着疫情消退和欧美经济体生产恢复，逆全球化和脱钩断链风险进一步上升，将对我国出口形成压力。二是不会实施“大水漫灌”式的强刺激，同时本轮房地产链条缺位。当前经济仍处于恢复之中，宏观政策要加大逆周期调控力度，但不会大水漫灌，而是依靠提振消费和有效投资。此外，当前房地产市场仍较低迷，对经济和PPI 的拉动作用要明显弱于前几轮。三是不存在显著的供给冲击和输入性通胀压力。当前全球生产已逐步恢复正常，欧美通胀已从高位回落，不存在明显的输入性通胀压力。虽然今年以来异常气候和粮食危机风险上升，但我国高度重视粮食和能源安全，预计冲击相对可控。

我们分别根据历史经验和油价拟合的方式来预测未来PPI 走势，结果均显示PPI 同比将于2024 年下半年回正。

尽管PPI 同比将逐步回升，但回升速度仍然偏慢，对企业营收和利润、居民就业和收入、政府税收和财力等造成拖累。因此有必要加大政策调控力度，从宏观上采取更加积极的财政、货币政策扩大总需求，从微观上提振市场主体信心，从全局上防范风险，以加快PPI 回升步伐。

风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期